Volatility Targeting und Risk Parity

Die Regel

Nach der Beschreibung der EZB investieren Fonds mit Volatility Targeting mit einem festen Volatilitätsziel für das Gesamtportfolio. Sind Volatilität und Korrelationen niedrig, dürfen sie Hebel einsetzen. Hebel heißt hier, dass das Exposure, also der Marktwert, mit dem das Portfolio einem Markt ausgesetzt ist, größer ist als das eingesetzte Kapital, etwa über Futures oder Kredit.

Die Rechnung ist einfach: Das Exposure ergibt sich aus der Zielvolatilität geteilt durch die gemessene Volatilität. Bei einem Ziel von 10 Prozent und einer gemessenen Volatilität von 8 Prozent liegt das Exposure bei 125 Prozent des Kapitals. Steigt die gemessene Volatilität auf 25 Prozent, sinkt es auf 40 Prozent. Der Fonds muss also Positionen im Wert von 85 Prozent seines Kapitals abbauen, ohne dass sich seine Einschätzung des Markts geändert hat.

Warum es diese Strategien gibt

Alan Moreira und Tyler Muir zeigen, warum die Regel für viele Investoren attraktiv ist. Portfolios, die ihr Exposure mit dem Kehrwert der zuletzt gemessenen Varianz skalieren, erzielen höhere risikobereinigte Renditen als Portfolios mit festem Exposure. Der Grund: Volatilität lässt sich kurzfristig gut vorhersagen, die erwarteten Renditen steigen aber nicht im selben Maß wie die Volatilität.

Die Strategie nimmt damit gerade in Rezessionen und Krisen weniger Risiko. Für den einzelnen Investor ist das sinnvoll. Für den Markt bedeutet es Verkäufe genau dann, wenn die Liquidität knapp ist.

Warum über Tage verkauft wird

Eine Besonderheit solcher Regeln ist die Verzögerung. Wird die Volatilität über die letzten Wochen gemessen, steigt sie auch nach dem ersten Schocktag weiter, und die Regel verkauft über mehrere Tage. Der Tiefpunkt des Exposure kann deshalb erst nach dem Tiefpunkt des Markts liegen. Wie stark das in den Abverkäufen 2020 und 2024 ausfiel, zeigt eine Modellrechnung auf echten Kursdaten im Research-Papier.

Risk Parity

Risk Parity verteilt nicht das Kapital, sondern das Risiko gleichmäßig auf die Anlageklassen. Die EZB beschreibt es als Volatility Targeting mit einer zusätzlichen Eigenschaft: Jede Anlageklasse trägt gleich viel zum Gesamtrisiko bei. Weil Anleihen weniger schwanken als Aktien, erhalten sie ein höheres Gewicht. Das Portfolio schwankt dadurch deutlich weniger als Aktien allein und muss gehebelt werden, um ein übliches Volatilitätsziel zu erreichen.

Für Risk Parity zählt nicht nur die Volatilität jeder Anlageklasse, sondern auch ihre Korrelation, also wie stark sie sich gemeinsam bewegen. Solange Aktien und Anleihen wenig korrelieren, gleichen sie sich teilweise aus, und der Hebel kann hoch sein. Steigen Volatilität und Korrelation gleichzeitig, verliert das Portfolio seinen Ausgleich, und der Hebel muss über alle Anlageklassen sinken, auch bei den Anleihen.

Ein Rechenbeispiel im Research-Papier zeigt, dass ein solches Portfolio im Stress Anlagen im Wert von fast seinem gesamten Kapital verkaufen muss, zum größten Teil Anleihen.

Das Modell der EZB für März 2020

Die EZB hat untersucht, was eine strikte Risk-Parity-Regel im Abverkauf vom März 2020 verlangt hätte. Es ist die bisher konkreteste institutionelle Rechnung zu diesem Thema. Die Regel wird täglich neu gewichtet und auf vier Anlageklassen angewendet: Aktien, Staatsanleihen, Unternehmensanleihen mit guter Bonität und Hochzinsanleihen. Das Ziel liegt bei einer Volatilität von 8 Prozent im Jahr.

Bis Mitte März lagen die gemessenen Volatilitäten aller Klassen außer Aktien unter dem Ziel, und die Korrelationen waren niedrig. Das Modell arbeitete mit einem Hebel von bis zu zweifach. Dann stieg die Volatilität in allen Klassen stark, und die Korrelationen erreichten historisch hohe Werte, weil alle großen Anlageklassen gleichzeitig verkauft wurden. Besonders der ausgleichende Nutzen sicherer Staatsanleihen ging verloren.

Nach dem Modell mussten Anlagen im Wert von fast 225 Prozent des Kapitals verkauft werden, um das Volatilitätsziel wieder einzuhalten. Danach lag die Barquote bei fast 25 Prozent. Die Verkäufe trafen alle Anlageklassen, auch die vermeintlich sicheren, wobei der Druck bei Staatsanleihen und gut bewerteten Unternehmensanleihen geringer war als bei Hochzinsanleihen.

Was bekannt ist und was nicht

Die Regel ist bekannt, die Menge nicht. Wer volatilitätsgesteuerte Flüsse einordnet, kennt ihre Richtung, aber nicht ihre Größe.

Was das für ES und NQ bedeutet

Eine Regel, die an der Volatilität der letzten Wochen ansetzt, verkauft nicht am ersten Tag eines Schocks vollständig, sondern über mehrere Tage, solange die gemessene Volatilität weiter steigt. In ruhigen Phasen bauen dieselben Regeln das Exposure langsam wieder auf. Das passt zu dem Muster, dass Märkte meist langsam steigen und schnell fallen, wie der Beitrag Was sind Risk Flows? zeigt. Wie sich Stress am Volatilitätsmarkt ablesen lässt, erklärt Den VIX richtig lesen.

Zusammengefasst

Volatility Targeting richtet die Positionsgröße an der gemessenen Volatilität aus: Ist es ruhig, steigt das Exposure, steigt die Volatilität, wird verkauft. Risk Parity verteilt das Risiko gleichmäßig auf die Anlageklassen, nutzt dafür Hebel und hängt zusätzlich an den Korrelationen. Steigen Volatilität und Korrelation gleichzeitig, müssen beide Strategien über alle Anlageklassen abbauen, nach dem Modell der EZB im März 2020 fast 225 Prozent des Kapitals. Die Mechanik ist gut belegt, wie viel Kapital nach diesen Regeln gesteuert wird, ist dagegen offen.

Quellen: EZB, Financial Stability Review Mai 2020, Box „Volatility-targeting strategies and the market sell-off“ (Vassallo, Hermans und Kostka); Moreira und Muir, Volatility-Managed Portfolios, Journal of Finance (2017). Dieser Beitrag dient ausschließlich Informations- und Bildungszwecken.