Margin und Deleveraging
Wie aus Volatilität ein Liquiditätsbedarf wird
Benedikt Crolly · 8 Min. Lesezeit
Wer Futures oder andere Derivate handelt, muss Sicherheiten hinterlegen. Diese Margin schützt die Gegenseite vor einem Ausfall. Steigt sie plötzlich, entsteht ein Bedarf an Liquidität, der unabhängig von jeder Marktmeinung gedeckt werden muss. Dieser Beitrag erklärt die beiden Arten von Margin, zeigt, warum sie im Stress steigen, und beschreibt, wie im März 2020 selbst US-Staatsanleihen unter Verkaufsdruck gerieten.
Initial und Variation Margin
Nach den globalen Standardsetzern BCBS, CPMI und IOSCO deckt die Initial Margin mögliche künftige Wertänderungen einer Position über den Zeitraum ab, den eine Abwicklung nach einem Ausfall dauern würde. Sie kann oft auch mit Wertpapieren wie Staatsanleihen hinterlegt werden. Die Variation Margin gleicht dagegen die bereits eingetretenen Kursgewinne und Kursverluste aus. Sie wird bei Derivaten meist in bar gezahlt, mindestens einmal täglich und in Stressphasen auch untertags.
Bei börsengehandelten Futures tritt eine zentrale Gegenpartei (CCP) zwischen Käufer und Verkäufer. Sie wird Käufer jedes Verkäufers und Verkäufer jedes Käufers. Die Variation Margin, die sie von den Verlierern einzieht, reicht sie an die Gewinner weiter. Die Initial Margin dagegen bleibt bei der CCP. Steigt sie, wird dem System Liquidität entzogen. Deshalb wirken Erhöhungen der Initial Margin im Stress besonders stark.
Clearing
Wohin die Margin fließt
| Merkmal | Initial Margin | Variation Margin |
|---|---|---|
| Zweck | Deckt mögliche künftige Verluste bis zur Abwicklung nach einem Ausfall | Gleicht bereits eingetretene Gewinne und Verluste aus |
| Berechnung | Über Risikomodelle der CCP, abhängig von der Volatilität | Aus der täglichen Bewertung der Positionen zu Marktpreisen |
| Form | Bargeld oder liquide Wertpapiere, je nach Regelwerk | Bei Derivaten meist Bargeld |
| Verbleib | Bleibt bei der CCP und entzieht dem System Liquidität | Wird von den Verlierern an die Gewinner weitergereicht |
| Im Stress | Steigt mit der Volatilität, im März 2020 um rund 40 Prozent | Steigt mit der Größe der Kursbewegungen, im März 2020 auf mehr als das Fünffache |
Ein Rechenbeispiel zeigt, wie schnell sich beides addiert. Ein Trader hält 10 ES long, der Index fällt um 250 Punkte. Bei 50 US-Dollar je Indexpunkt ergibt das eine Variation Margin von 10 × 50 × 250 = 125.000 US-Dollar. Liegt die Initial Margin angenommen bei 20.000 US-Dollar je Kontrakt und steigt um 40 Prozent, kommen weitere 80.000 US-Dollar hinzu. Die Margin-Sätze in diesem Beispiel sind Annahmen, keine CME-Sätze.
Rechenbeispiel · 10 ES
Wie sich der Liquiditätsbedarf addiert
Variation Margin
10 ES × 50 USD × 250 Punkte
= 125.000 USD
sofort in bar fällig
Initial Margin steigt
10 × 20.000 USD × 40 %
+ 80.000 USD
Annahme, kein CME-Satz
Zusammen
125.000 + 80.000
= 205.000 USD
Liquiditätsbedarf aus einer Position
Warum Margins im Stress steigen
Margin-Modelle reagieren auf Volatilität. Was für jede CCP eine vernünftige Risikovorsorge ist, wird im Stress zu einem gleichzeitigen Liquiditätsentzug für alle Teilnehmer.
Im März 2020 stiegen die täglichen Variation-Margin-Forderungen der CCPs von rund 25 Milliarden US-Dollar im Februar auf eine Spitze von 140 Milliarden am 9. März, ein Plus von etwa 460 Prozent. Mehr als zwei Drittel der Spitze entfielen auf CCPs für börsengehandelte Derivate und Aktien.
Variation Margin · März 2020
Bis zu 140 Mrd. US-Dollar an einem Tag
Die gesamte Initial Margin bei den CCPs stieg zwischen Ende Februar und Mitte März um rund 300 Milliarden US-Dollar oder 40 Prozent, bei börsengehandelten Derivaten um 62 Prozent. Hauptursache waren die Volatilität und die Reaktion der Modelle darauf, nicht größere Positionen. Im Mittel lag der stärkste Anstieg über fünf Tage bei etwa einem Drittel, der stärkste an einem einzelnen Tag bei rund 10 Prozent.
Die internationalen Prinzipien für Finanzmarktinfrastrukturen verlangen, dass CCPs solche prozyklischen Sprünge begrenzen. Viele nutzen dafür Puffer, Untergrenzen oder Stressphasen im Modell. Wo CCPs ihre Toleranz angaben, reichte sie von 25 bis 80 Prozent Anstieg der Initial Margin innerhalb von fünf Tagen. Im August 2024 erhöhte die japanische Clearingstelle die Initial Margin für Long-Positionen in Aktienindizes um 60 bis 80 Prozent.
Vom Margin Call zum Verkauf
Ein Margin Call ist eine Aufforderung, zusätzliche Sicherheiten zu stellen. Wer dafür nicht genug Bargeld hat, muss Liquidität beschaffen: über Repo-Geschäfte, also besicherte Kredite, oder über Verkäufe von Anlagen.
Nach dem Bericht von BCBS, CPMI und IOSCO waren die Clearingmitglieder, meist große Banken, von den Margin-Erhöhungen im März 2020 relativ wenig betroffen. Bei den Kunden war das Bild uneinheitlich, ein Teil hatte deutlich höheren Liquiditätsbedarf als erwartet. Im März und April nutzten Kunden zunehmend Repo-Geschäfte und Verkäufe von Anlagen, um Margin zu zahlen, und einige gehebelte Investoren verkauften große Bestände an US-Staatsanleihen.
Notverkäufe in großem Stil wurden nach dem Bericht vermieden, teilweise dank der Eingriffe der Zentralbanken. Der Bericht betont zudem, dass Margin-Forderungen nicht die einzige und nicht die vorherrschende Ursache der Flucht in Bargeld waren. Sie waren ein Verstärker in einem System, in dem viele Teilnehmer gleichzeitig Liquidität brauchten.
Neben der Margin gibt es einen zweiten Weg zu erzwungenen Verkäufen: interne Risikolimits. Händler und gehebelte Fonds steuern ihren Hebel häufig über den Value-at-Risk (VaR), also den Verlust, der mit einer festgelegten Wahrscheinlichkeit in einem bestimmten Zeitraum nicht überschritten wird. Steigt die Volatilität, steigt der VaR jeder Position, und das Limit erzwingt kleinere Positionen, auch ohne dass eine CCP mehr Sicherheiten verlangt. Beide Wege führen in dieselbe Richtung: weniger Hebel, mehr Verkäufe, genau dann, wenn die Liquidität knapp ist. Wie sich Verluste und Margins dabei gegenseitig verstärken können, beschreibt der Beitrag Was sind Risk Flows?.
Margin-Spiralen am Anleihemarkt
Im März 2020 verhielten sich US-Staatsanleihen zeitweise nicht wie ein sicherer Hafen. Andreas Schrimpf, Hyun Song Shin und Vladyslav Sushko von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS) beschreiben, dass Staatsanleihen für etwa zwei Wochen Mitte März ungewöhnlich turbulent waren und in Risk-off-Phasen teilweise scharf fielen. Die Belege deuten auf erzwungene Verkäufe durch Investoren hin, die mit Hebel kleine Renditeunterschiede ausnutzen wollten.
Solche Relative-Value-Positionen kaufen etwa eine Anleihe und sichern sie mit einer Short-Position in einem eng verwandten Instrument ab, zum Beispiel einem Future. Der Gewinn ist klein und wird erst durch Hebel interessant. Als Illiquidität, Preisverwerfungen und höhere Margins sich gegenseitig verstärkten, mussten diese Positionen aufgelöst werden. Die Autoren folgern, dass große Bestände gehebelter Investoren selbst in sicheren Anlagen Eingriffe der Zentralbank nötig machen können.
An mehreren Tagen Mitte März fielen Aktien kräftig, und trotzdem stiegen die Renditen der US-Staatsanleihen. Anleihen wurden also verkauft, obwohl Aktien fielen, ein Muster, das zu erzwungenen Verkäufen passt.
Die Flucht in Bargeld
Zwischen dem 9. und 18. März 2020 verkauften Anleger nach Jon Cunliffe von der Bank of England selbst ihre liquidesten Anlagen. Institutionelle Prime-Geldmarktfonds verloren nach Randal Quarles, damals Vorsitzender des Financial Stability Board, in zwei Wochen Mitte März rund 100 Milliarden US-Dollar, etwa 30 Prozent ihres Vermögens. Nach dem Financial Stability Board mussten die Behörden mit einer breiten Palette von Maßnahmen die Liquidität und Funktionsfähigkeit der Märkte stützen. Warum Staatsanleihen sonst als sicherer Hafen gelten, erklärt der Beitrag Risk-on und Risk-off.
Was das für ES und NQ bedeutet
Im März 2020 entfielen mehr als zwei Drittel der Spitze der Variation Margin auf CCPs für börsengehandelte Derivate und Aktien, und die Initial Margin für börsengehandelte Derivate stieg um 62 Prozent. Index-Futures stehen damit mitten im Margin-Kanal. Wer in solchen Phasen Verkäufe sieht, die nicht zum Nachrichtenfluss passen, sieht möglicherweise Teilnehmer, die Liquidität beschaffen müssen, und nicht Teilnehmer mit einer neuen Meinung. Diese Lesart ist eine Arbeitshypothese. Was Liquidität in diesem Zusammenhang genau bedeutet, erklärt der Beitrag Liquidität verstehen.
Zusammengefasst
Die Initial Margin deckt künftige Verluste und bleibt bei der CCP, die Variation Margin gleicht eingetretene Verluste in bar aus. Beide steigen mit der Volatilität, im März 2020 die Variation Margin auf mehr als das Fünffache und die Initial Margin um rund 40 Prozent. Wer den Bedarf nicht aus Bargeld decken kann, beschafft Liquidität über Repo-Geschäfte oder Verkäufe, oft von dem, was sich noch verkaufen lässt, auch von sicheren Anlagen. Interne Risikolimits über den Value-at-Risk wirken in dieselbe Richtung. So kann ein Risk-off für kurze Zeit sogar die sicheren Häfen erfassen.
Quellen: BCBS, CPMI und IOSCO, Review of margining practices (2022); Schrimpf, Shin und Sushko, Leverage and margin spirals in fixed income markets during the Covid-19 crisis, BIS Bulletin Nr. 2 (2020); Adrian und Shin, Liquidity and Leverage, Journal of Financial Intermediation (2010); Brunnermeier und Pedersen, Market Liquidity and Funding Liquidity, Review of Financial Studies (2009); BIS Bulletin Nr. 90 (2024); Financial Stability Board, Holistic Review of the March Market Turmoil (2020); Quarles, Rede vom 30. März 2021; Cunliffe, Rede vom 10. Februar 2022; CME Group, Special Executive Report 8963; Federal Reserve Bank of St. Louis, FRED: SP500, DGS10. Dieser Beitrag dient ausschließlich Informations- und Bildungszwecken.
