Trendfolger und CTAs

Was ein CTA ist

In den USA sind viele Trendfolger als Commodity Trading Advisor registriert. Nach der Definition der National Futures Association, der die CFTC die Registrierung übertragen hat, ist ein CTA eine Person oder Firma, die andere gegen Vergütung dazu berät, ob der Kauf oder Verkauf von Futures, Optionen auf Futures, außerbörslichen Devisenkontrakten oder Swaps sinnvoll ist. Ein Commodity Pool Operator (CPO) betreibt einen Pool, in dem das Geld mehrerer Anleger zusammengelegt und in solchen Kontrakten angelegt wird.

Die Definition sagt nichts darüber, wie ein CTA handelt. CTA und CPO sind Registrierungskategorien der US-Aufsicht, keine Strategien. Managed Futures ist ein Sammelbegriff für Fonds und Mandate, die vor allem über Futures handeln. Dass Trendfolge bei diesen Managern trotzdem eine große Rolle spielt, zeigt die Forschung: Tobias Moskowitz, Yao Hua Ooi und Lasse Heje Pedersen haben einen verbreiteten Index für Managed-Futures-Hedgefonds gegen ihren Trendfaktor getestet. Für die Jahre 1994 bis 2009 erklärt der Faktor die durchschnittliche Rendite dieses Index vollständig.

Zeitreihen-Momentum

Zeitreihen-Momentum, im Handel meist Trendfolge genannt, fragt nur, ob ein Markt in den letzten zwölf Monaten gestiegen oder gefallen ist. Anders als das klassische Momentum vergleicht es einen Markt nicht mit anderen, sondern nur mit seiner eigenen Vergangenheit.

Moskowitz, Ooi und Pedersen untersuchen 58 liquide Futures und Terminkontrakte: 24 Rohstoffe, 12 Währungspaare, 9 Aktienindizes und 13 Staatsanleihen. Die Überrendite der letzten zwölf Monate sagt die Rendite des Folgemonats positiv voraus. Der Effekt hält etwa ein Jahr an und kehrt sich danach teilweise um. Für den Zeitraum 1985 bis 2009 ist die Trendstrategie in allen 58 Kontrakten profitabel. Ein über alle Anlageklassen gestreutes Portfolio erreicht eine Sharpe Ratio, also eine Rendite je Risikoeinheit, von über eins, rund das 2,5-Fache des Aktienmarkts.

Die Regel der Studie

Ist die Überrendite der letzten zwölf Monate positiv, geht die Strategie long, ist sie negativ, geht sie short, und hält die Position einen Monat. Die Größe jeder Position wird so gewählt, dass sie eine erwartete Volatilität von 40 Prozent im Jahr hat. Bei einer Volatilität des Markts von 20 Prozent ergibt das eine zweifache Position, bei 40 Prozent eine einfache.

Die Strategie ist damit in zwei Richtungen regelgebunden: Die Richtung folgt dem Trend, die Größe folgt der Volatilität. Diese zweite Eigenschaft verbindet Trendfolger mit den Strategien aus dem Beitrag Volatility Targeting und Risk Parity.

In extremen Märkten

Die Trendstrategie erzielt ihre höchsten Erträge in den stärksten Auf- und Abwärtsbewegungen des Aktienmarkts. Ihr Ertragsprofil ähnelt nach den Autoren einem Straddle, also einer Kombination aus Kauf- und Verkaufsoption. Im vierten Quartal 2008 erzielte sie hohe Gewinne, weil die Signale nach den Verlusten des dritten Quartals bereits short standen. Als die Krise im März 2009 endete, erlitt sie deutliche Verluste. Eine scharfe Trendwende ist die ungünstigste Situation für eine Trendstrategie.

Zwei Geschwindigkeiten

Daraus ergeben sich zwei Geschwindigkeiten. Die Richtung reagiert langsam, weil sie an der Rendite eines ganzen Jahres hängt. Die Größe reagiert schnell, weil sie an der aktuellen Volatilität hängt. Ein plötzlicher Einbruch nach einem guten Jahr trifft eine solche Regel deshalb zunächst noch long. Der Verkaufsdruck entsteht dann über kleinere Positionen und nicht über einen Richtungswechsel. Wie sich das in den Abverkäufen 2020, 2022 und 2025 zeigte, rechnet das Research-Papier an echten Daten nach.

Trendfolger im COT-Report

Ob Trendfolger in einem Markt stark positioniert sind, lässt sich nur indirekt erkennen. Im Traders-in-Financial-Futures-Report der CFTC fallen CTAs und CPOs in die Gruppe der Leveraged Funds. Dazu zählen typischerweise Hedgefonds und verschiedene Vermögensverwalter, darunter registrierte CTAs, registrierte CPOs und nicht registrierte Fonds. Trendfolger lassen sich in dieser Gruppe nicht von anderen Hedgefonds trennen. Wie die Gruppen im Report aufgebaut sind, erklärt der Beitrag Buy Side und Sell Side.

Moskowitz, Ooi und Pedersen zeigen mit den COT-Daten, dass Spekulanten nach positiven 12-Monats-Renditen größere Positionen halten als nach negativen, und Hedger auf der Gegenseite stehen. Dieses Muster findet sich in jedem untersuchten Kontrakt außer im S&P-500-Future, wo die Nettopositionen der Spekulanten das umgekehrte Vorzeichen haben, aber nahe null liegen.

Auch im E-mini S&P 500 ist ein Trendmuster in der Gesamtposition der Leveraged Funds kaum zu erkennen. Andere Motive, etwa Absicherungs- und Arbitragegeschäfte, überlagern sie offenbar stark.

Zusammengefasst

CTA ist eine Registrierung, keine Strategie, doch Trendfolge erklärt einen großen Teil der Erträge von Managed-Futures-Fonds. Nach der Studie von Moskowitz, Ooi und Pedersen folgt die Richtung der 12-Monats-Rendite und die Größe der Volatilität. Deshalb reagieren Trendfolger in der Richtung langsam und in der Größe schnell: Ein plötzlicher Einbruch wird zuerst über kleinere Positionen verarbeitet, erst später über einen Richtungswechsel. Im COT-Report gehen Trendfolger in den Leveraged Funds auf und lassen sich dort nicht von anderen Hedgefonds trennen.

Quellen: Moskowitz, Ooi und Pedersen, Time series momentum, Journal of Financial Economics (2012); National Futures Association, Who Has to Register; CFTC, Traders in Financial Futures, Explanatory Notes; CFTC, Commitments of Traders Reports Descriptions; CFTC Public Reporting Environment, TFF E-mini S&P 500. Dieser Beitrag dient ausschließlich Informations- und Bildungszwecken.