Risk-on und Risk-off sind Begriffe aus dem Handelsraum, die lange ohne genaue Definition auskamen. Inzwischen messen mehrere Zentralbanken und der Internationale Währungsfonds das Muster mit eigenen, nachvollziehbaren Verfahren. Dieser Beitrag erklärt, was hinter den Begriffen steckt, welche Anlagen im Stress steigen und fallen und warum ausgerechnet Yen und Franken als sichere Häfen gelten.
Was die Begriffe bedeuten
Nach der Beschreibung der Federal Reserve schichten Investoren in Risk-on-Phasen ihre Portfolios typischerweise aus sicheren Häfen wie US-Staatsanleihen, Bundesanleihen und Gold in riskantere Anlagen um, etwa in Aktien, Hochzinsanleihen und Anleihen aus Schwellenländern. In Risk-off-Phasen läuft diese Bewegung in die Gegenrichtung. Die Federal Reserve Bank of Kansas City fasst es allgemeiner: Risk-on und Risk-off beschreiben die Schwankung im Risikoverhalten globaler Investoren.
Entscheidend ist, dass sich Märkte gleichzeitig bewegen, die sonst wenig miteinander zu tun haben. Aktien, Anleihen, Währungen und Gold reagieren auf dieselbe Veränderung der Risikobereitschaft.
Wie die Federal Reserve das Muster misst
Der Risk-on/Risk-off-Index der Federal Reserve ist eine gleichgewichtete Summe der Tagesveränderungen von 15 Anlagen und Indizes. Die Vorzeichen sind so ausgerichtet, dass positive Werte für Risk-on stehen, und jede Veränderung wird durch ihre historische Standardabweichung geteilt. Ein Wert von 2 bedeutet, dass sich die Bestandteile im Durchschnitt um zwei Standardabweichungen in Richtung Risk-on bewegt haben.
| Bereich | Bestandteil | Risk-on bedeutet |
|---|---|---|
| Aktien | MSCI-Index der Industrieländer, MSCI-Index der Schwellenländer, S&P 500 | Steigende Kurse |
| Aktienvolatilität | VIX und VSTOXX | Sinkende implizite Volatilität |
| Staatsanleihen | Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen und Bundesanleihen | Steigende Renditen |
| Kreditrisiko | Hochzinsspreads in den USA und im Euroraum, EMBI+-Spread der Schwellenländer | Sinkende Spreads |
| Währungen | US-Dollar gegen Yen, Franken gegen Euro, Dollarindex der Schwellenländer, implizite Volatilität der Schwellenländerwährungen | Schwächerer Yen und Franken, stärkere Schwellenländerwährungen, sinkende Volatilität |
| Gold | Kassapreis | Sinkender Goldpreis |
Ein Spread ist der Renditeaufschlag gegenüber einer sicheren Anleihe.
Der Index schwankt um null. Eine Risk-on- oder Risk-off-Phase dauert im Mittel nur etwa zwei Tage, die längsten Phasen dauerten 13 Tage. Zu den schwächsten Risk-off-Tagen zählen der 24. Juni 2016 nach dem Brexit-Referendum, der 8. August 2011 nach der Herabstufung der US-Bonität, der Flash Crash vom 6. Mai 2010 und die Tage nach der Insolvenz von Lehman Brothers. An all diesen Tagen bewegten sich alle 15 Bestandteile in Richtung Risk-off.
Zwei weitere Verfahren sind gut dokumentiert. Die Kansas City Fed bildet ihren Index aus Kreditrisiken, Aktien und impliziter Volatilität, Finanzierungsbedingungen sowie Währungen und Gold. Seine Verteilung ist deutlich zur Risk-off-Seite geneigt, mit einer Schiefe von 1,56 und einer Kurtosis von 21,98. Extreme Risk-off-Tage sind damit wahrscheinlicher, als eine Normalverteilung nahelegt. Der IWF definiert den Beginn einer Risk-off-Episode, wenn der VIX 10 Punkte über seinem gleitenden 60-Tage-Durchschnitt liegt. Nach dieser Regel gab es von 1992 bis 2012 elf Episoden, seit 2007 traten sie häufiger auf.
Riskante Anlagen und sichere Häfen
| Anlage | Rolle im Risk-off | Was passiert |
|---|---|---|
| Aktienindizes | Riskant | Kurse fallen, implizite Volatilität steigt |
| Hochzins- und Schwellenländeranleihen | Riskant | Spreads steigen |
| Hochverzinste Währungen | Riskant | Werten ab, Carry Trades werden aufgelöst |
| US-Staatsanleihen, Bundesanleihen | Sicher | Renditen fallen |
| Gold | Sicher | Preis steigt |
| Yen und Franken | Sicher | Werten auf |
| US-Dollar | Sicher | Wertet gegenüber G10- und Schwellenländerwährungen auf |
Robert McCauley von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS) beschreibt das Muster als Kreislauf von Kapitalströmen. In ruhigen Phasen mit niedrigem VIX kaufen Investoren aus den Industrieländern riskante Aktien und Anleihen in Schwellenländern. Steigt der VIX, lösen gehebelte Investoren riskante Positionen auf, um Verluste zu begrenzen, und die Ströme kehren sich um.
Ein Beispiel ist der Sommer 2024. Zwischen Mitte Juli und Anfang August werteten Yen und Franken deutlich auf, während Aktien, der Australische Dollar und der Mexikanische Peso fielen und die Renditen der US-Staatsanleihen sanken. Alle Märkte bewegten sich so, wie es die Übersicht erwarten lässt.
Warum Yen und Franken
Eine Währung gilt in der Forschung als sicherer Hafen, wenn sie ein Portfolio riskanter Anlagen absichert, und zwar genau dann, wenn die globale Risikoscheu sprunghaft steigt. Angelo Ranaldo und Paul Söderlind zeigen an Wechselkursen von 1993 bis 2008, dass Franken und Yen gegenüber dem US-Dollar aufwerten, wenn US-Aktien fallen, US-Anleihen steigen und die Volatilität am Devisenmarkt zunimmt. Diese Eigenschaft zeigt sich über Zeiträume von wenigen Stunden bis zu mehreren Tagen und verstärkt sich in Krisen.
Maurizio Habib und Livio Stracca von der EZB werten 52 Währungen über fast 25 Jahre aus. Robust mit dem Status eines sicheren Hafens verbunden sind vor allem das Nettoauslandsvermögen eines Landes, also seine Forderungen gegenüber dem Ausland abzüglich seiner Verbindlichkeiten, und ob die Währung in der Vergangenheit gut abgesichert hat. Der IWF ergänzt, dass Rückflüsse von Kapital ins Heimatland eine Währung zusätzlich stärken können, wie im Fall der Schweiz.
Der Carry Trade und sein Abbau
Ein Carry Trade kauft eine hochverzinste Währung und finanziert den Kauf in einer niedrig verzinsten. Verdient wird der Zinsabstand. Das Risiko liegt in einer plötzlichen Abwertung der gekauften Währung, und genau diese tritt im Risk-off ein.
McCauley zeigt das am Herbst 2008. Zwischen dem 21. August und dem 28. Oktober 2008 galt: Je höher der Zins einer Währung, desto stärker ihre Abwertung gegenüber dem Dollar. In neun Wochen ging der Zinsvorteil von rund drei Jahren verloren. Der kolumbianische Peso brachte fast 10 Prozent Zins und verlor in diesen neun Wochen fast 30 Prozent.
Carry Trade · stilisiert
Jahre gewonnen, Wochen verloren
Nach der BIS ist der Yen die vorherrschende Finanzierungswährung für Carry Trades. Lösen Investoren diese Positionen auf, müssen sie Yen zurückkaufen, und der Yen steigt. Der Abbau trifft auch Aktien, wenn Investoren unter Druck über alle Anlageklassen hinweg Risiko reduzieren.
Sichere Häfen verändern sich
Die Rollen in der Übersicht sind Durchschnitte über viele Episoden. Nach dem IWF hängt die Wertentwicklung einer Währung im Risk-off seit 2007 stärker von ihrem Zins und ihrer Sensitivität gegenüber breiten Risiken ab. Ricardo Caballero und Gunes Kamber zeigen in einer Studie der BIS, dass die unkonventionelle Geldpolitik der großen Zentralbanken nach der Finanzkrise Kursrückgänge eingedämmt und Risk-off-Schocks weniger dauerhaft gemacht hat. Ein Beispiel ist der April 2025: Nach der Ankündigung neuer US-Zölle fielen Aktien deutlich, der US-Dollar wertete aber ebenfalls ab, statt wie sonst im Risk-off gefragt zu sein. Rollen, die über Jahre galten, sind deshalb laufend zu prüfen.
Was das für ES und NQ bedeutet
Weil S&P 500 und VIX selbst Bestandteile der Risk-on/Risk-off-Indizes sind, lässt sich eine Bewegung im ES nur im Zusammenhang mit den anderen Märkten einordnen. Bestätigen Anleihen, Gold und Yen einen Abverkauf nicht, spricht das eher für ein Ereignis im Aktienmarkt als für einen breiten Wechsel der Risikobereitschaft. Diese Lesart ist eine Arbeitshypothese. Welche regelgebundenen Flüsse ein solches Muster verstärken, erklärt der Beitrag Was sind Risk Flows?.
Zusammengefasst
Risk-on und Risk-off beschreiben die gleichzeitige Bewegung riskanter und sicherer Anlagen, wenn sich die Risikobereitschaft der Investoren ändert. Die Federal Reserve misst das Muster mit einem Index aus 15 Bestandteilen, der IWF über den Abstand des VIX zu seinem 60-Tage-Durchschnitt. Im Risk-off fallen Aktien, Hochzinsanleihen und hochverzinste Währungen, gefragt sind Staatsanleihen, Gold, Yen, Franken und der US-Dollar. Yen und Franken verdanken ihre Rolle vor allem dem Nettoauslandsvermögen ihrer Länder und dem Abbau von Carry Trades. Die Rollen sind Durchschnitte und können sich verschieben.
Quellen: Datta, Londono u. a., Taxonomy of Global Risk, Uncertainty, and Volatility Measures, Federal Reserve Board, IFDP 1216 (2017); Chari, Dilts Stedman und Lundblad, Risk-on/Risk-off: Measuring Shifts in Investor Sentiment, Federal Reserve Bank of Kansas City, RWP 24-12 (2024); De Bock und de Carvalho Filho, The Behavior of Currencies during Risk-off Episodes, IMF Working Paper 13/8 (2013); McCauley, Risk-on/risk-off, capital flows, leverage and safe assets, BIS Working Paper 382 (2012); Ranaldo und Söderlind, Safe Haven Currencies, Review of Finance (2010); Habib und Stracca, Getting beyond carry trade, Journal of International Economics (2012); Caballero und Kamber, BIS Working Paper 772 (2019); BIS Bulletin Nr. 90 (2024); Federal Reserve Bank of St. Louis, FRED: DEXJPUS, DEXSZUS, DEXUSAL, DEXMXUS, DGS10, SP500. Dieser Beitrag dient ausschließlich Informations- und Bildungszwecken.
